{"id":70,"date":"2012-10-10T09:47:13","date_gmt":"2012-10-10T07:47:13","guid":{"rendered":"http:\/\/www.maxxit-consulting.ch\/?page_id=70"},"modified":"2017-03-03T18:46:06","modified_gmt":"2017-03-03T16:46:06","slug":"handelssignale-2","status":"publish","type":"page","link":"https:\/\/consulting.maxxit.org\/?page_id=70","title":{"rendered":"Macro"},"content":{"rendered":"
Technical<\/span><\/a> –\u00a0Downloads<\/span><\/a>\u00a0– Subscription<\/span><\/a>\u00a0<\/span><\/h5>\n

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Scenarios f\u00fcr die \u00f6ffentliche Verschuldung.<\/h4>\n

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Die Entwicklung der \u00f6ffentlichen Verschuldung h\u00e4ngt von einer Reihe \u00f6konomischer Variablen ab \u2013 und davon, wie sie zusammenwirken. Innerhalb der Eurozone scheint die Verschuldung in Deutschland und Frankreich tragf\u00e4hig, in Italien, Portugal und Irland dagegen grenzwertig. Die Verschuldung in Spanien scheint auf Dauer nicht tragf\u00e4hig. In den Vereinigten Staaten, Grossbritannien und insbesondere in Japan bewegt sich die Verschuldung zwar keinesfalls auf stabilem Niveau, trotzdem scheint das Ausfallrisiko in allen drei F\u00e4llen zumindest vorl\u00e4ufig gering.<\/p>\n

Die Staatsverschuldung und das Budgetdefizit haben erhebliche Auswirkungen auf die Wirtschaftspolitik eines Landes sowie auf seine wirtschaftliche Entwicklung und Refinanzierungssituation an den Finanzm\u00e4rkten. In diesem Artikel modellieren wir m\u00f6gliche k\u00fcnftige Entwicklungspfade der Staatsschuldenquote (Schulden in Relation zum BIP), um so zu einer besseren Einsch\u00e4tzung der Tragf\u00e4higkeit der Staatsfinanzen zu gelangen. Das Augenmerk unserer Analysen liegt auf den Vereinigten Staaten, Grossbritannien, Japan und einigen L\u00e4ndern der Eurozone. Griechenland haben wir aussen vor gelassen, da die weitere Entwicklung des Budgetdefizits und des Wirtschaftswachstums sehr schwer vorhersagbar ist. Es scheint jedoch relativ klar, dass die Staatsverschuldung Griechenlands trotz der Umschuldung im Fr\u00fchjahr dieses Jahres nicht tragf\u00e4hig ist.<\/p>\n

Die „Mechanik“ der Verschuldung<\/p>\n

Rechnerisch betrachtet, h\u00e4ngt die Entwicklung der Staatsschuldenquote im Wesentlichen von f\u00fcnf Faktoren ab, die durch die abgebildete Gleichung zueinander in Beziehung gesetzt werden k\u00f6nnen:<\/p>\n

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\u00a0Ausgangsniveau der Staatsschuldenquote<\/p>\n<\/div>\n<\/div>\n<\/div>\n<\/div>\n

– Ausgangsniveau der
\nStaatsschuldenquote (B\/Y).
\n– Durchschnittlicher Zinssatz auf emittierte
\nAnleihen (i).
\n– Budgetsaldo ohne Zinsdienst\/BIP
\n(sogenannter prim\u00e4rer Budgetsaldo, p\/Y).
\n– Reales Wirtschaftswachstum (g).
\n– Inflation (\u03c0).<\/p>\n

Wie sich der Schuldenstand und die H\u00f6he der Zinss\u00e4tze auswirken, liegt auf der Hand: In beiden F\u00e4llen steigt mit einem Anstieg die Zinslast und erschwert die Stabilisierung der Verschuldung. Ein besonders dramatischer Fall aus j\u00fcngster Zeit ist Irland, wo die Staatsverschuldung von einem eher moderaten auf ein schwindelerregendes Niveau hochschnellte, nachdem die Regierung beschlossen hatte, Bilanzgarantien f\u00fcr eine Reihe angeschlagener Banken zu \u00fcbernehmen. Das BIP-Wachstum ist aus einem einfachen buchhalterischen Grund von Bedeutung: je h\u00f6her das Wachstum, desto h\u00f6her das BIP und desto niedriger automatisch die Staatsschuldenquote. Vergleichbare Effekte hat die Inflationsrate, mit deren Anstieg das BIP nominal w\u00e4chst, wodurch die Verschuldungsquote bei einem gegebenen realen BIP-Wachstum sinkt. Der direkte Effekt des Wirtschaftswachstums und der Inflationsrate ist besonders f\u00fcr hochverschuldete L\u00e4nder von grosser Bedeutung. So hat beispielsweise der R\u00fcckgang des nominalen BIP Griechenlands um 13 Prozent seit 2009 ceteris paribus zu einem Anstieg der Staatsschuldenquote von 127 Prozent auf 147 Prozent gef\u00fchrt. W\u00e4re die Wirtschaft hingegen um 10 Prozent gewachsen, wie in den Vereinigten Staaten, so w\u00e4re die Staatsschuldenquote auf 116 Prozent gesunken. Dar\u00fcber hinaus bewirken h\u00f6here Zinsen und ein st\u00e4rker negativer Prim\u00e4rsaldo ebenfalls einen Anstieg der Staatsschuldenquote.<\/p>\n

Wechselwirkungen zwischen den einzelnen Variablen sind von erheblicher Bedeutung<\/p>\n

Neben den direkten Effekten der einzelnen Variablen, die sich aus der Gleichung ergeben, sind auch erhebliche Wechselwirkungen zwischen den einzelnen Komponenten zu ber\u00fccksichtigen. In den letzten Jahren wurde in umfangreichen Studien wissenschaftlich belegt, dass eine hohe Verschuldung der \u00f6ffentlichen Hand das BIP-Wachstum bremst. Das h\u00e4ngt m\u00f6glicherweise schlicht damit zusammen, dass hochverschuldete Staaten in der Fiskalpolitik die Z\u00fcgel anziehen, um das Defizit zu verringern \u2013 oder damit, dass Verbraucher und Unternehmen ihre Ausgaben reduzieren, wenn die Verschuldung und das Budgetdefizit steigen (sogenannte „ricardianische“ Effekte). Dar\u00fcber hinaus kann eine steigende Staatsschuldenquote dazu f\u00fchren, dass Anleger h\u00f6here Risikoaufschl\u00e4ge verlangen, wodurch die Zinsen steigen und die Investitionsausgaben sinken. Demgegen\u00fcber verbessert sich mit einem h\u00f6heren BIP-Wachstum typischerweise der Prim\u00e4rsaldo, weil die Steuereinnahmen steigen und die Staatsausgaben \u2013 beispielsweise f\u00fcr Arbeitslosengeld \u2013 sinken. Auch eine h\u00f6here Inflation wirkt sich normalerweise positiv auf den Budgetsaldo aus, weil das Steueraufkommen steigt (auch aufgrund der sogenannten „schleichenden Steuerprogression“), w\u00e4hrend die Ausgaben weniger betroffen sind, solange ihre Entwicklung nicht an die Inflation gekoppelt ist. Eine h\u00f6here Inflation kann allerdings auch zu steigenden Inflationserwartungen f\u00fchren, was wiederum zur Folge hat, dass die Zinsen steigen. Aufgrund dieser Wechselwirkungen sind Prognosen f\u00fcr das Budgetdefizit und die Entwicklung der Staatsschuldenquote mit einer hohen Ungewissheit behaftet.<\/p>\n

„Nichtlineare“ Sensitivit\u00e4t gegen\u00fcber Zins\u00e4nderungen<\/p>\n

Die direkten Auswirkungen eines vor\u00fcbergehenden Anstiegs der Zinsen am Kapitalmarkt auf die Staatsverschuldung sind in der Regel eher gering, da die meisten L\u00e4nder Anleihen mit Laufzeiten zwischen 5 und 10 Jahren begeben und deshalb allj\u00e4hrlich nur einen geringen Teil ihrer Schulden neu refinanzieren m\u00fcssen. Es dauert deshalb eine Weile, bis h\u00f6here Marktzinsen bei den Gesamtkosten der Refinanzierung zu Buche schlagen. Dennoch kann, wie sich in den letzten Jahren gezeigt hat, ein Anstieg der Marktzinsen dazu f\u00fchren, dass L\u00e4nder sehr schnell den Zugang zur Refinanzierung \u00fcber den Kapitalmarkt verlieren \u2013 n\u00e4mlich dann, wenn die M\u00e4rkte beginnen, k\u00fcnftige Zinssteigerungen einzupreisen. Wenn solche negativen Marktreaktionen einsetzen, helfen auch moderate Zinsen auf aktuelle Anleihen nicht unbedingt. Haben L\u00e4nder erst einmal einen hohen Zins „festgeschrieben“, dauert es \u00fcberdies seine Zeit, bis die Zinslast wieder sinkt \u2013 auch dann, wenn die Marktzinsen wieder fallen.<\/p>\n

Andere wesentliche Faktoren f\u00fcr die Schuldentragf\u00e4higkeit<\/p>\n

Gibt es eine feste Grenze f\u00fcr die Staatsschuldenquote, oberhalb der ein Staat sich selbst nicht mehr finanzieren kann und zahlungsunf\u00e4hig wird? Die klare Antwort lautet: „nein“. Daten von Reinhart & Rogoff (2010) zeigen beispielsweise, dass Staaten mit einer sehr unterschiedlich hohen Verschuldung in Relation zu den Einnahmen zahlungsunf\u00e4hig geworden sind. Nat\u00fcrlich spielen neben der H\u00f6he der Schulden auch die Kosten des Schuldendienstes eine Rolle. Aber auch die Zinslast im Verh\u00e4ltnis zu den Staatseinnahmen hat sich nicht als zuverl\u00e4ssiger Indikator f\u00fcr das Risiko der Zahlungsunf\u00e4higkeit erwiesen: Beispielsweise ist Japans Zinslast im Verh\u00e4ltnis zu den Staatseinnahmen h\u00f6her als die Spaniens. Trotzdem ist an den Anleihem\u00e4rkten kaum Besorgnis \u00fcber die Schuldentragf\u00e4higkeit Japans zu sp\u00fcren. Von gr\u00f6sserer Relevanz f\u00fcr die Schuldentragf\u00e4higkeit sind vermutlich Faktoren wie der Anteil an Staatsanleihen, die sich im Besitz \u2013 mutmasslich loyalerer \u2013 einheimischer Anleger befinden, sowie der Anteil an Fremdw\u00e4hrungsanleihen. Im Falle der europ\u00e4ischen Peripheriel\u00e4nder wurden formell zwar s\u00e4mtliche Staatsanleihen in der Inlandsw\u00e4hrung (d. h. Euro) begeben, an den M\u00e4rkten w\u00e4chst aber bereits die Sorge vor einem Ausstieg aus der Eurozone, durch den die Anleihen zu Fremdw\u00e4hrungsverbindlichkeiten w\u00fcrden. Ein weiterer wichtiger Faktor f\u00fcr die Schuldentragf\u00e4higkeit ist schliesslich die Bereitschaft der Zentralbank, als „Buyer of Last Resort“ (K\u00e4ufer der letzten Instanz) aufzutreten. Die Tatsache, dass die EZB sich zumindest vorl\u00e4ufig ziert, diese Rolle zu \u00fcbernehmen, ist einer der Hauptgr\u00fcnde f\u00fcr die Sorge \u00fcber die Schuldentragf\u00e4higkeit und eine m\u00f6gliche Zahlungsunf\u00e4higkeit der Peripheriel\u00e4nder.<\/p>\n

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Deutschland<\/p>\n<\/div>\n<\/div>\n<\/div>\n<\/div>\n

Staatsverschuldung in Deutschland, Frankreich und Grossbritannien scheint tragf\u00e4hig<\/p>\n

Die Simulationen zeigen, dass Deutschland die besten fiskalischen Aussichten unter den analysierten L\u00e4ndern hat, da die Staatsschuldenquote des Landes in den kommenden Jahren deutlich sinken sollte; selbst im Falle einer Rezession und steigender Zinsen ist nicht mit einem starken Anstieg zu rechnen.<\/p>\n

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Frankreich<\/p>\n<\/div>\n<\/div>\n<\/div>\n<\/div>\n

F\u00fcr Frankreich sind die Aussichten nicht so positiv; dennoch ist zu erwarten, dass die Verschuldung tragf\u00e4hig bleibt. Gleichwohl k\u00f6nnten die M\u00e4rkte mit Besorgnis \u00fcber die Schuldentragf\u00e4higkeit reagieren, sollte es in Frankreich zu einer Rezession in Verbindung mit h\u00f6heren Zinsen kommen (pessimistisches Szenario).<\/p>\n

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GB<\/p>\n<\/div>\n<\/div>\n<\/div>\n<\/div>\n

Die Simulationen f\u00fcr Grossbritannien ergeben ein etwas ung\u00fcnstigeres Bild als f\u00fcr Frankreich. Grossbritannien hat zwar den Vorteil eines „eigenen“ Lender of Last Resort; sollte die Bank of England jedoch massiv intervenieren m\u00fcssen (pessimistisches Szenario), ist leicht eine Krise vorstellbar, in deren Verlauf das Pfund an Wert verliert, die Anleiherenditen in Reaktion auf Abwertungs- und Inflations\u00e4ngste steigen und die Entwicklung schliesslich in eine kombinierte W\u00e4hrungs- und Schuldenkrise m\u00fcndet.<\/p>\n

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Portugal<\/p>\n<\/div>\n<\/div>\n<\/div>\n

Italien, Portugal und Irland sind Grenzf\u00e4lle<\/p>\n

Italien, Irland und Portugal sehen nach Grenzf\u00e4llen aus. Mit Portugal und Irland sind jedoch zwei der drei L\u00e4nder bereits unter den Rettungsschirm der sogenannten Troika geschl\u00fcpft. Ausserdem sind beide L\u00e4nder klein. Die Bef\u00fcrchtungen im Hinblick auf eine (weitere) Schuldenkrise sind deshalb nicht allzu gross.<\/p>\n

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Irland<\/p>\n<\/div>\n<\/div>\n<\/div>\n<\/div>\n

Irland k\u00f6nnte profitieren, wenn ein Teil der staatlich garantierten Anleihen irischer Banken von den Euro-Rettungsfonds EFSF oder ESM \u00fcbernommen wird (wie im Falle der Rekapitalisierung spanischer Banken geplant) \u2013 oder wenn es der Regierung gelingt, weitere „Haircuts“, d. h. einen weiteren Forderungsverzicht privater Gl\u00e4ubiger, durchzusetzen („Bail-in“ der Bankengl\u00e4ubiger). Zudem zieht die Konjunktur in Irland wieder an und das Land hat es geschafft, wieder an die Kapitalm\u00e4rkte zur\u00fcckkehren.<\/p>\n

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Italien<\/p>\n<\/div>\n<\/div>\n<\/div>\n<\/div>\n

Italien hat von allen drei L\u00e4ndern das g\u00fcnstigste Verschuldungsprofil, weil das prim\u00e4re Budgetdefizit beseitigt werden konnte. Was das Land trotzdem anf\u00e4llig f\u00fcr gewisse Zahlungsprobleme macht, ist schlicht die H\u00f6he der Verschuldung. Bleibt die Verschuldung auf dem derzeitigen Niveau, m\u00fcsste Italien \u00fcber einen sehr langen Zeitraum einen Prim\u00e4r\u00fcberschuss erwirtschaften \u2013 selbst dann, wenn die Zinsen leicht unter das heutige Niveau sinken. Eine Umschuldung in irgendeiner Form w\u00fcrde deshalb sp\u00fcrbar f\u00fcr Entlastung sorgen und k\u00f6nnte eine attraktive Option f\u00fcr die Regierung sein.<\/p>\n

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Spanien<\/p>\n<\/div>\n<\/div>\n<\/div>\n<\/div>\n

Entwicklung der Staatsverschuldung in Spanien ist besorgniserregend<\/p>\n

Am beunruhigendsten ist innerhalb der Eurozone die Entwicklung in Spanien. Selbst im optimistischen Szenario erreicht das Land nur eine Stabilisierung der Staatsschuldenquote, aber keinen R\u00fcckgang. Das Kernproblem ist weniger die H\u00f6he der Verschuldung an sich \u2013 die geringer ist als in anderen L\u00e4ndern \u2013 als das hohe Budgetdefizit. Gleichwohl w\u00fcrde auch die Staatsschuldenquote h\u00f6her ausfallen, m\u00fcsste die spanische Regierung die Rekapitalisierung der Banken selbst finanzieren. Dies ist der Grund f\u00fcr das von der EU finanzierte Programm zur Rekapitalisierung der Banken.<\/p>\n

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USA<\/p>\n<\/div>\n<\/div>\n<\/div>\n<\/div>\n

Zwei eher unterschiedliche „Schwergewichte“ unter den analysierten L\u00e4ndern<\/p>\n

Die Verschuldungsprofile der zwei gr\u00f6ssten Industrienationen der Welt sehen alles andere als beruhigend aus. In den Vereinigten Staaten sollte sich die Staatsschuldenquote im Basisszenario zwar bei rund 110 Prozent des BIP stabilisieren, bei einem konjunkturellen Abschwung oder einem Anstieg der Renditen w\u00fcrde die Verschuldung jedoch weiter steigen. Wie in Grossbritannien ist es denkbar, dass die Entwicklung letztlich auf eine kombinierte W\u00e4hrungs- und Schuldenkrise hinausl\u00e4uft. Allerdings l\u00e4sst der Status des US-Dollar als weltweite Reservew\u00e4hrung der US-Notenbank vermutlich wesentlich mehr Spielraum bei der „Monetarisierung“ der Verschuldung, ohne dass es zu einer solchen Krise kommt.<\/p>\n

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Japan<\/p>\n<\/div>\n<\/div>\n<\/div>\n<\/div>\n

Die japanische Staatsschuldenquote folgt einem scheinbar unaufhaltsamen Aufw\u00e4rtstrend, der wohl nur zu stoppen ist, wenn das Wachstum deutlich h\u00f6her ausf\u00e4llt, als derzeit prognostiziert, oder die Zinsen noch weiter zur\u00fcckgehen \u2013 was nahezu unm\u00f6glich scheint. Irgendwann k\u00f6nnte es deshalb zu einer Umschuldung in irgendeiner Form kommen. Wahrscheinlicher aber ist, dass es verst\u00e4rkt zum Versuch einer sogenannten „finanziellen Repression“ kommt (d. h. zu Massnahmen, die inl\u00e4ndischen Anleger dazu bewegen, japanische Staatsanleihen zu kaufen). Dass die Schulden durch Inflation abgetragen werden, ist eher in den Vereinigten Staaten zu erwarten als in der hochgradig inflationsaversen japanischen Volkswirtschaft.<\/p>\n

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